Gli indici non mentono: sottoperformano le telecomunicazioni (Tlc) in Europa, con un -50% rispetto ai mercati azionari dell’intero Vecchio continente (nel grafico sotto). Se poi si confronta l’Europe Telecom Service Industry index con l’MSCI World index – l’indice dell’azionario globale, il distacco risulta ancora più netto, con -93%.
Eppure, le potenzialità del settore delle Tlc sarebbero enormi, vista la loro posizione di rilievo nel campo dei dati, una delle più grandi storie di crescita dei nostri tempi. Secondo Planisfer, i motivi delle basse prestazioni delle Tlc sarebbero cinque, primo fra tutti: la marginalità. «A partire dagli anni 2000, le licenze mobili sono state acquistate a valori molto elevati, fissati in funzione dell’attesa crescita dei volumi connessa alla diffusione del mobile», spiega Marco Mencini, senior portfolio manager di Plenisfer Investments (nella foto a lato). «Tale crescita si è effettivamente realizzata: l’utilizzo dei dati mobili nell’Ue è cresciuta a un ritmo di circa il 40% annuo, con un traffico dati medio Ue pari ad oltre 6 Gb/POP/mese rispetto a 1 Gb/POP/mese di cinque anni fa. La crescita, tuttavia, è stata accompagnata da una progressiva decisa riduzione dei prezzi dei servizi offerti dalle Tlc, e quindi della loro marginalità. La resa dei dati è scesa del 75% a <Eur4/Gb da Eur15/Gb cinque anni fa».
Il secondo fattore che mina le prestazioni del settore delle Tlc, è invece l’affollamento: mediamente in Europa si contano almeno quattro operatori per Paese, contro tre negli Usa. Più sono gli operatori, più c’è competizione. E più c’è competizione, più si gioca al ribasso dei prezzi per attirare clienti. Non a caso, laddove in Italia i ricavi medi mensili per utente si attestano tra i 20 e i 30 euro, negli Stati Uniti questi superano i 60 dollari.
L’effetto di questa ‘guerra dei prezzi’ ha colpito inevitabilmente gli investimenti: meno redditività significa anche meno capacità (e volontà) di investimento da parte degli operatori. Da qui, una minore qualità dei servizi offerti e della rete. «Peraltro», aggiunge Mencini, «gli elevati investimenti necessari all’avvio dell’attività, sia per l’acquisto di licenze che per lo sviluppo dell’infrastruttura di rete, creano una forte barriera all’ingresso nel settore, ma soprattutto all’uscita dallo stesso, rendendolo poco dinamico».
C’è poi da tener presente la regolamentazione, che finora ha privilegiato la competizione tra gli operatori volta a una riduzione dei prezzi per gli utenti. Ne è un esempio l’autorizzazione alla fusione tra Wind e Tre in Italia, che prevedeva l’obbligo di accesso delle reti concesso a tutti i nuovi operatori entranti sul mercato italiano a condizioni vantaggiose, creando pertanto le condizioni ideali per l’ingresso di operatori aggressivi quali Iliad.
«L’aumento dell’intensità del capitale ha portato le Tlc ad incrementare l’uso della leva finanziaria, anche per evitare tagli ai dividendi», spiega Mencini. «Mentre il debito netto aggregato del settore rispetto all’EBITDA è rimasto stabile a ~2x tra il 2005 e il 2013, più recentemente questo rapporto è iniziato a salire. La leva finanziaria sembra destinata a raggiungere un livello record di 2,9 volte nel 2022. Il settore attualmente si trova in fondo all’intervallo storico di Enterprise Value/EBITDA vs mercato ampio sotto 6x».
Alla luce di quanto sperimentato in termini di necessità di connessione di qualità durante la pandemia e dei progetti di digitalizzazione previsti anche in Italia dal Piano Nazionale di Ripresa e Resilienza, è oggi più che mai evidente che la qualità dei servizi offerti dalle Tlc richieda un cambio di passo. Un cambio che sarà sempre più necessario in futuro, quando le reti dovranno supportare la diffusione di nuove tecnologie e applicazioni, dalla guida autonoma alla telemedicina, dall’industria 4.0 ai nuovi modi di lavorare da remoto. «In Plenisfer riteniamo che tale evoluzione possa passare dall’adeguamento del livello di competizione che potrà essere raggiunto attraverso un processo di consolidamento, una delle più efficaci strategie per conseguire un miglioramento strutturale del Roce (Return on Capital Employed) che, per la maggior parte delle Tlc europee, risulta ancora inferiore al costo del capitale», dice l’esperto.
Come evidenzia la sottoperformance registrata dalle Tlc europee sui mercati, gli investitori finanziari sono ancora disinteressati al settore e sembrano in attesa di un miglioramento delle condizioni competitive e regolamentari. È invece già emerso l’interesse di investitori privati, in particolare fondi di private equity, che riconoscono la strategicità e le potenzialità delle Tlc. Il consensus sulle valutazioni inizia, infatti, a muoversi al rialzo mentre crescono le operazioni di fusione e acquisizione, con 16 società di Tlc privatizzate negli ultimi 2 anni e volumi già in linea con i massimi raggiunti nel 2014-15, quando peraltro il settore aveva sovraperformato il mercato.
«Sono in corso diversi tentativi di aggregazione o acquisizione (per esempio, oltre al fondo di private equity KKR su Telecom: Altice su British Telecom, il fondo di private equity EQT AB sull’olandese KPN Kon)», spiega Mencini. «Senza entrare nel merito delle singole operazioni, le stesse offrono un importante spunto di riflessione sull’esigenza del settore di raggiungere un nuovo e diverso livello di concentrazione che possa garantire una migliore redditività e quindi nuovi flussi di investimento. Se tale strategia dovesse concretizzarsi, i mercati potrebbero tornare a valutare con attenzione le prospettive del settore delle Tlc europee».
