La guerra in Medio Oriente torna a bussare alla porta della Banca centrale europea e questa volta lo fa attraverso il canale più sensibile per Francoforte: l’inflazione. Dopo un anno di pausa, la Bce potrebbe essere costretta a riprendere la strada della stretta monetaria già nella riunione del 10 settembre, con un aumento dei tassi dall’attuale 2,25% al 2,5%. A spingere in questa direzione è soprattutto Isabel Schnabel, membro tedesco del Comitato esecutivo della Bce e una delle voci più rigoriste all’interno dell’istituzione. Il suo ragionamento parte da due elementi che si stanno muovendo nella stessa direzione: il conflitto in Medio Oriente, con il conseguente rischio di nuovi rincari energetici, e una domanda interna dell’Eurozona che si sta dimostrando più resistente del previsto. In questo scenario, secondo Schnabel, attendere che l’aumento dei costi dell’energia si trasferisca pienamente a salari e prezzi significherebbe arrivare tardi. L’inflazione dell’area euro è già salita al 2,9% a luglio, dal 2,8% di giugno, allontanandosi nuovamente dall’obiettivo simmetrico del 2% perseguito dalla banca centrale.
Per le imprese europee si apre dunque una fase nella quale il costo del denaro potrebbe tornare a salire proprio mentre energia e geopolitica restano fonti di incertezza. E per Francoforte la domanda non è più soltanto quando l’inflazione tornerà al 2%, ma quanto sarà necessario stringere per convincere famiglie e imprese che ci tornerà davvero.
Schnabel: con i tassi al 2,25% non basta
La posizione di Schnabel è particolarmente netta perché mette in discussione l’idea che l’attuale livello dei tassi possa essere sufficiente a riportare spontaneamente l’inflazione verso il target. «All’attuale livello dei tassi», ha spiegato il membro tedesco del board Bce, «è improbabile che l’inflazione torni all’obiettivo del 2% nel medio termine» e, di conseguenza, «sarà necessaria un’ulteriore stretta». Il punto centrale non è soltanto l’inflazione osservata oggi, ma ciò che potrebbe accadere nei prossimi mesi. Se il caro-energia dovesse produrre effetti di secondo livello, trasferendosi dai costi delle imprese ai prezzi finali e successivamente alle richieste salariali, la dinamica inflazionistica potrebbe diventare più persistente. E per la Bce intervenire quando questi effetti saranno già incorporati nell’economia significherebbe correre dietro ai prezzi anziché anticiparli.
È proprio questo il rischio che Schnabel vuole evitare. Secondo la componente più hawkish del board, il contesto attuale è caratterizzato da una domanda aggregata resiliente, elemento che rende più difficile confidare in un rapido rientro dell’inflazione. In altre parole, l’Eurozona non è abbastanza debole da consentire alla politica monetaria attuale di raffreddare rapidamente le pressioni sui prezzi, ma nemmeno abbastanza forte da poter assorbire senza conseguenze ulteriori shock energetici. Da qui la richiesta di una nuova stretta preventiva. «Un intervento tardivo potrebbe richiedere un inasprimento maggiore», è il ragionamento di Schnabel. La Bce, dunque, rischierebbe di dover alzare i tassi ancora di più in futuro se oggi decidesse di aspettare.
Inflazione al 2,9%: il petrolio e l’energia tornano protagonisti
Il dato di luglio costituisce il principale campanello d’allarme. L’inflazione dell’Eurozona è salita al 2,9%, contro il 2,8% di giugno. Un solo decimale non cambia radicalmente lo scenario, ma assume un peso diverso se inserito in un contesto nel quale la guerra in Medio Oriente può continuare a esercitare pressione sui mercati energetici. Il problema per Francoforte non è quindi soltanto il livello dell’inflazione, ma la possibilità che lo shock dal lato dell’offerta diventi persistente e produca effetti a catena.
Il capo economista della Bce, Philip Lane, ha indicato nei giorni scorsi la possibilità che il carovita rimanga intorno al 3% nel corso del 2026, sottolineando tuttavia che l’evoluzione dipenderà dagli sviluppi dei conflitti. È una prospettiva che rende più complicata la posizione di Francoforte: l’obiettivo del 2% non è ancora sufficientemente vicino da poter essere considerato acquisito, mentre gli shock energetici possono modificare rapidamente le previsioni. Per una banca centrale, è il tipo di situazione nella quale il rischio non sta soltanto nell’inflazione troppo alta, ma nell’incertezza sulla sua durata.
La guerra, infatti, produce uno shock particolare. Se l’aumento dell’energia deriva da una restrizione dell’offerta, alzare i tassi non può far scendere direttamente il prezzo del petrolio o del gas. Può però ridurre la domanda e impedire che il primo shock si trasformi in una spirale più ampia di prezzi e salari. È il dilemma classico della politica monetaria davanti a uno shock da offerta: intervenire troppo poco rischia di lasciare sedimentare l’inflazione, intervenire troppo può indebolire ulteriormente la crescita.
Il mercato vede il 2,5% a settembre
I mercati finanziari, intanto, sembrano essersi già posizionati. Le aspettative incorporano un rialzo di 25 punti base nella riunione del 10 settembre, che porterebbe il tasso al 2,5%. Gli operatori vedono inoltre la possibilità di un ulteriore incremento di 0,25 punti percentuali entro marzo-aprile, portando il livello dei tassi al 2,75%. Si tratta però di aspettative di mercato e non di una promessa della Bce. La stessa Schnabel ha osservato che gli investitori sembrano comprendere bene la funzione di reazione della banca centrale, ma Francoforte difficilmente vorrà vincolarsi in anticipo sulle decisioni delle riunioni successive.
Il cambio di passo è comunque significativo. A giugno, dopo un anno nel quale i tassi erano rimasti fermi, la Bce aveva già deciso di aumentarli dal 2% al 2,25%, proprio nel tentativo di contrastare le pressioni inflazionistiche legate al conflitto in Medio Oriente e al costo dell’energia. Se a settembre arrivasse un altro quarto di punto, sarebbe il secondo rialzo nel giro di pochi mesi e rappresenterebbe un segnale inequivocabile: Francoforte considera ormai il rischio inflazionistico sufficientemente serio da giustificare una nuova restrizione delle condizioni finanziarie.
Per famiglie e imprese la conseguenza è tutt’altro che teorica. Un aumento dei tassi Bce tende a trasmettersi al costo del credito, dai mutui ai finanziamenti bancari, e rende più costoso finanziare investimenti e capitale circolante. Per le imprese indebitate, soprattutto quelle con finanziamenti a tasso variabile o con necessità frequenti di rifinanziamento, il ritorno della stretta monetaria significa una pressione aggiuntiva sui margini. Per Francoforte, tuttavia, il costo di un’economia leggermente più debole può essere considerato necessario se serve a evitare che l’inflazione si radichi nelle aspettative.
Cipollone frena gli entusiasmi: “Nessun segnale di stagflazione”
All’interno della Bce, però, la linea non è affatto unanime. Il membro del Comitato esecutivo Piero Cipollone ha offerto una lettura più prudente del quadro macroeconomico. L’economia europea, pur in rallentamento, sta reagendo «meglio del previsto», mentre i livelli dell’inflazione restano compatibili con lo scenario di base delle proiezioni Bce di giugno e, soprattutto, appaiono ancora lontani dagli scenari «avverso e severo».
La differenza rispetto alla posizione di Schnabel sta nella valutazione del rischio. Per Cipollone, al momento non ci sono segnali che facciano pensare a uno scenario di stagflazione, cioè una combinazione particolarmente difficile di inflazione elevata e crescita debole. Ma il banchiere italiano riconosce che un eventuale shock energetico metterebbe la Bce davanti a un problema delicato. Alzare i tassi per riportare l’inflazione verso il 2% potrebbe infatti rallentare ulteriormente un’economia già colpita da uno shock negativo.
È qui che si trova il vero dilemma della riunione di settembre. Schnabel guarda soprattutto al rischio che l’inflazione si trasformi in un fenomeno persistente; Cipollone mette invece in guardia dal rischio che una risposta monetaria eccessivamente aggressiva amplifichi il danno prodotto dallo shock energetico. Sono due rischi entrambi reali e non facilmente conciliabili. La politica monetaria, in questo caso, deve essere «ben calibrata», come ha osservato Cipollone, perché la medicina contro l’inflazione può diventare essa stessa un fattore di rallentamento della crescita.
L’Eurozona tra prezzi, crescita e una guerra che cambia le previsioni
La situazione ricorda quanto sia diventato difficile per la banca centrale costruire una politica monetaria stabile in un’economia esposta a shock geopolitici. Il quadro di base elaborato a giugno può rapidamente cambiare se il conflitto in Medio Oriente modifica significativamente il costo dell’energia. E questo rende particolarmente importante la distinzione tra uno shock temporaneo e uno shock persistente.
Se il rincaro energetico resta circoscritto e non produce effetti significativi sui salari, la Bce potrebbe limitarsi a mantenere una politica restrittiva fino a quando l’inflazione non tornerà verso il 2%. Se invece il trasferimento ai prezzi diventasse più intenso e le richieste salariali iniziassero a incorporare stabilmente l’inflazione, il rischio sarebbe quello di una seconda ondata inflazionistica. È precisamente lo scenario che Schnabel vuole evitare.
Per il mondo produttivo, la differenza è enorme. L’energia rappresenta un costo diretto per numerosi settori industriali e logistici, ma l’effetto si estende anche ai servizi e ai consumi. Un aumento persistente dei prezzi energetici riduce il potere d’acquisto delle famiglie, comprime i margini delle imprese e rende più difficile pianificare investimenti. Se contemporaneamente aumentano anche i costi di finanziamento, il rischio è quello di una compressione simultanea di domanda e offerta.
