La partita tedesca di UniCredit entra nella sua fase più delicata. Secondo quanto riferisce il Financial Times, citando persone vicine alla vicenda, la banca guidata da Andrea Orcel starebbe preparando il passaggio dalla partecipazione azionaria al controllo effettivo di Commerzbank, con l’obiettivo di mettere mano alla governance già nei primi mesi del 2027. Lo scenario considerato più favorevole prevede la sostituzione del consiglio di sorveglianza già a gennaio, mentre il piano di base indica la fine di febbraio come termine per assicurarsi il controllo dell’istituto. Né UniCredit né Commerzbank hanno commentato le indiscrezioni.
La differenza rispetto alle fasi precedenti è sostanziale. UniCredit non è più semplicemente il grande azionista italiano che tenta di aumentare la propria presenza in una banca tedesca: dopo l’offerta pubblica lanciata nel 2026, il gruppo di Piazza Gae Aulenti ha costruito una posizione che, una volta completati i necessari passaggi regolamentari, gli consentirebbe di disporre di quasi la metà dei diritti di voto di Commerzbank. Il risultato definitivo dell’offerta ha portato la posizione complessiva al 47,59% del capitale, pari al 49,65% dei diritti di voto, considerando l’effetto delle azioni proprie della banca tedesca.
La soglia del 50% è ormai a un passo
Il dato finanziario spiega perché la partita sia entrata in una dimensione completamente diversa. UniCredit possedeva direttamente il 26,77% di Commerzbank e, attraverso l’offerta, ha ottenuto adesioni per un ulteriore 17,60%. A queste quote si aggiungono strumenti finanziari corrispondenti al 3,22% del capitale, portando la posizione complessiva al 47,59%. La percentuale dei diritti di voto arriva al 49,65%, livello destinato a raggiungere la stessa quota una volta che Commerzbank avrà proceduto all’annullamento delle proprie azioni proprie, come previsto.
È una configurazione che consente di comprendere la strategia di Orcel: il controllo non deve necessariamente coincidere, almeno nella prima fase, con il possesso formale della maggioranza assoluta del capitale. Il vero snodo diventa la capacità di determinare la governance e quindi l’indirizzo strategico dell’istituto. Secondo il Financial Times, una volta ottenute le autorizzazioni ancora pendenti, UniCredit intende convocare un’assemblea straordinaria degli azionisti di Commerzbank per procedere alla sostituzione dei rappresentanti degli azionisti nel consiglio di sorveglianza. Il board è composto da 20 membri e 10 sono espressione degli azionisti: l’intenzione di UniCredit sarebbe quella di sostituirli tutti, ottenendo così una maggioranza effettiva nell’organo di controllo.
Gennaio come scenario migliore, febbraio come obiettivo di base
Il calendario raccontato dal quotidiano finanziario britannico è particolarmente significativo. Lo scenario migliore immaginato da UniCredit porterebbe al cambio della governance già a gennaio 2027. Il piano di base, più prudente, prevede invece di assicurarsi il controllo entro la fine di febbraio e procedere contestualmente alla sostituzione dei 10 membri del consiglio di sorveglianza nominati dagli azionisti. Se invece i tempi dovessero allungarsi, il passaggio potrebbe slittare fino all’assemblea generale annuale prevista a maggio.
La sequenza è importante perché segna il passaggio da una fase prevalentemente finanziaria a una fase industriale. Una volta consolidata la propria posizione, Orcel avrebbe infatti intenzione di intervenire direttamente sul modello operativo di Commerzbank. Secondo le ricostruzioni del Financial Times, il progetto comprenderebbe una riduzione della presenza internazionale, la dismissione di circa 20 miliardi di euro di prestiti alle imprese al di fuori dei principali mercati della banca e una riduzione della base dei costi. Tra le ipotesi riportate dal quotidiano figurerebbe anche una significativa riduzione dell’organico, nell’ordine di circa 7.000 posizioni, insieme a tagli alla consulenza, al marketing e ad alcune spese della struttura manageriale.
I 20 miliardi di credito che Orcel vuole rimettere sul mercato
Il punto industriale più rilevante riguarda dunque il portafoglio corporate. L’idea attribuita a UniCredit è quella di liberare capitale da circa 20 miliardi di euro di prestiti alle imprese collocati fuori dai mercati considerati strategici, cioè soprattutto Germania e Polonia. La logica del piano, secondo il Financial Times, sarebbe quella di concentrare Commerzbank sul proprio nucleo storico e sui rapporti con il Mittelstand, il tessuto delle piccole e medie imprese tedesche, anziché mantenere attività internazionali ritenute non essenziali rispetto alla clientela principale.
È una prospettiva che assume un significato particolare se confrontata con i numeri attuali della banca tedesca. Commerzbank arriva infatti alla partita con una performance finanziaria molto robusta. Nel primo semestre del 2026 ha registrato un risultato operativo record di 2,7 miliardi di euro, in aumento del 14% rispetto allo stesso periodo dell’anno precedente, mentre l’utile netto ha raggiunto 1,8 miliardi, il 40% in più su base annua. I ricavi sono cresciuti del 7%, a 6,5 miliardi di euro, con il margine da commissioni nette salito dell’8% a 2,2 miliardi. Il margine di interesse netto si è mantenuto sostanzialmente stabile a 4,1 miliardi.
Anche gli indicatori di efficienza e redditività raccontano di una banca che, al momento della possibile integrazione, non arriva da una situazione di dissesto o di emergenza. Il cost-income ratio comprensivo dei contributi obbligatori è sceso al 53%, mentre il dato al netto di tali oneri è pari al 50%. Il rendimento netto sul patrimonio tangibile, il RoTE, è salito al 12,6%. Il CET1 ratio è rimasto al 14,4%. Per l’intero esercizio Commerzbank ha inoltre confermato gli obiettivi della propria strategia “Momentum 2030” e ha pianificato un nuovo programma di riacquisto di azioni proprie fino a 1,2 miliardi di euro, già approvato dalla Bce.
Il paradosso della partita: comprare una banca che sta crescendo
È proprio qui che si concentra una delle questioni industriali più interessanti dell’operazione. UniCredit non si trova davanti a una banca da risanare nel senso tradizionale del termine. Commerzbank sta producendo risultati record e ha migliorato contemporaneamente redditività ed efficienza. La sfida di Orcel diventa quindi quella di dimostrare che la combinazione dei due gruppi può generare ulteriore valore attraverso una diversa allocazione del capitale, una razionalizzazione delle attività e una riduzione dei costi.
La strategia avrebbe dunque una logica selettiva: non una semplice espansione dimensionale attraverso l’acquisizione di un concorrente tedesco, ma la concentrazione delle risorse sulle attività ritenute più redditizie e strategiche. Germania e Polonia diventerebbero il baricentro dell’attività di Commerzbank, mentre le esposizioni considerate periferiche verrebbero progressivamente ridimensionate. È la stessa impostazione con cui UniCredit ha costruito negli anni la propria strategia di efficienza e di disciplina sul capitale, ma applicata questa volta a un istituto molto più grande e profondamente radicato nel sistema economico tedesco.
Berlino cambia tono, ma non consegna un assegno in bianco
Sul fronte politico, il quadro è cambiato rispetto all’inizio della vicenda. Il governo tedesco, che continua a detenere una partecipazione superiore al 13% in Commerzbank, è passato da una posizione di netta opposizione alla prospettiva di una presa di controllo da parte di UniCredit a un atteggiamento più orientato alla definizione delle condizioni. Il ministro delle Finanze tedesco Lars Klingbeil ha incontrato Orcel a settembre e ha indicato alcuni punti considerati essenziali da Berlino: Commerzbank dovrebbe rimanere quotata, mantenere la sede a Francoforte e continuare a sostenere il Mittelstand tedesco.
Il governo federale mantiene inoltre una presenza nel consiglio di sorveglianza collegata alla propria partecipazione. La quota statale, secondo gli ultimi dati disponibili sulla struttura azionaria, è pari al 12,11% del capitale e al 13,27% considerando i diritti di voto indicati nella relativa comunicazione. UniCredit, dal canto suo, risulta con una partecipazione azionaria diretta del 26,77% nei dati societari più recenti, a cui si sommano gli strumenti finanziari collegati all’operazione.
La svolta politica non significa dunque che Berlino abbia abbandonato ogni forma di tutela. Al contrario, la nuova fase sembra costruita intorno alla possibilità di condizionare il futuro della banca attraverso precise richieste industriali e occupazionali. Reuters riferisce che il governo tedesco punta anche a tutelare i posti di lavoro e il marchio Commerzbank, mentre UniCredit non sarebbe disposta ad accettare integralmente tutte le condizioni prospettate.
Il nodo della governance: Bettina Orlopp verso l’uscita?
La questione del consiglio di sorveglianza porta inevitabilmente con sé quella del management. Secondo Reuters, il piano attribuito a Orcel comprenderebbe anche la sostituzione dell’attuale amministratrice delegata di Commerzbank, Bettina Orlopp. Si tratta di un passaggio che renderebbe ancora più evidente il cambio di fase: l’operazione non sarebbe più soltanto un investimento strategico con un azionista di riferimento, ma l’avvio di un processo di trasformazione guidato da UniCredit.
Il punto è particolarmente sensibile perché Orlopp ha recentemente difeso pubblicamente una linea autonoma per Commerzbank. Solo pochi giorni fa, in occasione di una conferenza finanziaria, la manager ha indicato diverse possibili strutture per il futuro rapporto con UniCredit, compresa anche l’ipotesi che Commerzbank possa acquisire la controllata tedesca di UniCredit, HVB, attraverso un’operazione carta contro carta. Tra le alternative discusse figurano anche una fusione completa e un’eventuale offerta di UniCredit per acquistare le azioni residue degli altri azionisti.
È un elemento che mostra quanto la partita resti aperta sul piano della struttura finale dell’operazione. Il controllo della governance e la successiva riorganizzazione industriale sono una cosa; la forma societaria definitiva dell’aggregazione è un’altra. Ed è proprio su questo terreno che si giocherà una parte decisiva del confronto tra Milano, Francoforte e Berlino.
Un’operazione da 45 miliardi nel cuore del sistema bancario europeo
La posta in gioco va oltre i due istituti. L’operazione, valutata dal Financial Times intorno ai 45 miliardi di euro, rappresenta uno dei più grandi progetti di consolidamento bancario transfrontaliero europeo dalla crisi finanziaria. La combinazione tra UniCredit e Commerzbank produrrebbe un gruppo con oltre 1.300 miliardi di euro di attività nei due maggiori sistemi economici dell’Eurozona, Italia e Germania.
Per UniCredit la Germania è già un mercato centrale attraverso HypoVereinsbank, la controllata tedesca del gruppo. Per Commerzbank, invece, l’eventuale ingresso sotto il controllo italiano aprirebbe un passaggio storico: la banca nata e cresciuta come uno dei principali pilastri del sistema creditizio tedesco potrebbe trovarsi al centro di una trasformazione orchestrata da un gruppo straniero. Ed è precisamente questo che ha reso la vicenda così politicamente sensibile fin dal 2024, quando UniCredit aveva iniziato ad aumentare la propria partecipazione.
La stessa Commerzbank, dopo la conclusione dell’offerta, ha sottolineato che le adesioni provenienti da investitori istituzionali e retail indipendenti erano inferiori al 2%, sostenendo che la maggior parte delle azioni portate all’offerta provenisse da banche e soggetti collegati a UniCredit. L’istituto tedesco ha continuato a dichiararsi disponibile a un dialogo costruttivo, ma ha ribadito il proprio focus sull’attuazione della strategia “Momentum 2030”.
