Settembre doveva essere, almeno secondo la tradizione, uno dei mesi più insidiosi dell’anno per i mercati finanziari. E in parte lo è stato. Ma con una differenza importante: questa volta le tensioni maggiori si sono concentrate soprattutto sull’obbligazionario, mentre l’azionario ha mostrato una capacità di resistenza superiore alle attese.
Il vero protagonista del mese è stato infatti il forte rialzo dei rendimenti dei titoli di Stato. Negli Stati Uniti il Treasury decennale ha registrato uno degli aumenti mensili più significativi degli ultimi anni, mentre pressioni analoghe si sono osservate sui principali mercati europei. Germania e Francia hanno visto i rendimenti sulle scadenze decennali raggiungere livelli che non si osservavano da molti anni.
Per chi deteneva obbligazioni, soprattutto con duration elevata, settembre è stato quindi un mese difficile. Quando i rendimenti salgono, i prezzi delle obbligazioni già in circolazione scendono e l’effetto diventa più marcato quanto maggiore è la durata finanziaria del titolo.
Alla base del movimento ci sono diversi fattori. Innanzitutto l’inflazione, che continua a dimostrarsi più resistente di quanto i mercati avessero immaginato. A questo si aggiungono il rialzo dei prezzi dell’energia, le esigenze di finanziamento dei governi e una quantità elevata di nuove emissioni di debito pubblico. Tutti elementi che hanno contribuito a riportare verso l’alto il rendimento richiesto dagli investitori.
Le banche centrali hanno fatto il resto. Settembre ha definitivamente ridimensionato l’idea che il percorso dei tassi potesse rapidamente tornare verso livelli molto più bassi. Il mercato sta iniziando a confrontarsi con uno scenario nel quale il costo del denaro potrebbe restare strutturalmente più elevato rispetto a quello al quale ci eravamo abituati nel decennio precedente.
La sorpresa è arrivata invece dall’azionario. Di fronte a un movimento così violento dei rendimenti obbligazionari sarebbe stato ragionevole attendersi una correzione decisamente più pronunciata delle Borse. Questo, almeno finora, non è avvenuto. I listini hanno attraversato settembre con risultati differenti tra aree geografiche e settori, ma nel complesso hanno dimostrato una resilienza significativa.
A sostenere le azioni sono stati soprattutto gli utili societari, una crescita economica che in diverse aree continua a sorprendere positivamente e, negli Stati Uniti, il grande tema degli investimenti legati all’intelligenza artificiale.
È probabilmente questa la fotografia più interessante lasciata da settembre: obbligazioni penalizzate dall’aumento dei rendimenti e azioni capaci, almeno per ora, di convivere con tassi più elevati.
Ma proprio questa divergenza apre l’interrogativo sull’ultimo trimestre dell’anno. Da ottobre a dicembre il mercato dovrà capire se la crescita degli utili sarà sufficientemente forte da compensare un costo del capitale più elevato. È difficile pensare che l’azionario possa ignorare indefinitamente rendimenti obbligazionari così alti. Più aumenta il rendimento offerto dai titoli governativi, maggiore diventa infatti il rendimento che l’investitore pretende per assumersi il rischio delle azioni.
Per questo l’ultima parte dell’anno potrebbe essere caratterizzata da una maggiore selettività. Non necessariamente da un’inversione del mercato azionario, quanto piuttosto da una distinzione più marcata tra società capaci di generare utili e flussi di cassa e aziende le cui valutazioni incorporano aspettative particolarmente elevate.
Sul fronte obbligazionario il ragionamento è quasi opposto. Il rialzo dei rendimenti ha prodotto perdite nel breve periodo, ma contemporaneamente ha riportato sul mercato livelli di rendimento che possono tornare interessanti per chi costruisce oggi un portafoglio.
È il paradosso del mercato obbligazionario: ciò che penalizza chi possiede già titoli può creare opportunità migliori per chi dispone di nuova liquidità da investire. La variabile decisiva resta però la duration. In uno scenario ancora incerto sui tassi, concentrare eccessivamente il portafoglio sulle scadenze più lunghe significa esporsi maggiormente a nuovi movimenti dei rendimenti.
Da qui a dicembre saranno soprattutto tre elementi a guidare i mercati: inflazione, crescita economica e banche centrali.
Se l’inflazione dovesse mostrare segnali convincenti di rallentamento, una parte della pressione sull’obbligazionario potrebbe attenuarsi e anche l’azionario ne trarrebbe beneficio. Se invece i prezzi dovessero dimostrarsi ancora persistenti, il mercato potrebbe essere costretto a incorporare tassi elevati più a lungo.
Rimane poi la crescita. Finora la tenuta dell’economia e degli utili aziendali ha rappresentato uno dei principali sostegni delle Borse. Sarà fondamentale verificare se questa forza riuscirà a proseguire anche nell’ultimo trimestre.
Settembre ci lascia quindi un mercato profondamente diverso da quello immaginato soltanto qualche mese fa. I bond hanno ricordato agli investitori che l’obbligazionario non è automaticamente sinonimo di assenza di volatilità; le azioni, al contrario, hanno dimostrato una resistenza che pochi avrebbero previsto davanti a un rialzo così consistente dei rendimenti.
Per la parte finale dell’anno la parola chiave potrebbe essere equilibrio. Dopo una lunga fase nella quale il mercato ha premiato soprattutto l’assunzione di rischio, oggi obbligazioni e azioni tornano a competere realmente per il capitale degli investitori. E questa potrebbe essere la vera novità con cui costruire i portafogli verso la fine del 2026.
