08.05.2019
Nelle prossime settimane i clienti dei prodotti di risparmio gestito riceveranno i primi resoconti annuali basati sulla normativa Mifid2, con i costi commissionali espressi non solo in percentuale del patrimonio del fondo, ma anche in valore assoluto. Gli operatori del settore attendono con una certa ansia la reazione dei clienti a questa novità regolamentare, e hanno speso gli ultimi mesi a rafforzare significativamente la formazione delle reti commerciali sul tema.
Del resto, il “conto” delle commissioni espresso in valore assoluto potrebbe in molti casi ammontare ad alcune migliaia di euro se il patrimonio è pari a qualche centinaio di migliaia. E rappresentare quindi una delle principali spese del budget annuale familiare. Quanti clienti sono davvero consapevoli di queste cifre? Come reagiranno nel vederle nero su bianco? Giudicheranno adeguato il carico commissionale dei prodotti, ora che è così visibile?
La ratio della norma è di accrescere ulteriormente il grado di trasparenza sui costi di gestione ed è per questo senz’altro condivisibile. Ma è anche un capitolo di un dibattito molto più ampio sui costi dei prodotti di asset management, a livello non solo italiano ma globale.
Un dibattito che si aggancia a sua volta ad un’altra questione quasi “esistenziale” all’interno dell’industria, quello sui meriti della gestione attiva verso la gestione passiva. La “rivoluzione” dei prodotti indicizzati fu iniziata dal recentemente scomparso fondatore di Vanguard, Jack Bogle (in foto), più di quarant’anni fa. E costituisce probabilmente l’innovazione più importante avvenuta nell’industria degli investimenti, dopo l’invenzione del fondo comune negli anni venti del secolo scorso.
Secondo i sostenitori della gestione “passiva”, la capacità dei money manager di battere gli indici di mercato non è statisticamente dimostrata nè stabile, per cui tanto vale affidare i propri risparmi a un fondo che investe nell’intero indice. A un costo che è una frazione di quello applicato dai gestori attivi per i loro servizi.
Al di là dei meriti intellettuali della proposta (sul tema della capacità di battere i mercati sono stati consumati fiumi di inchiostro, accademico e non), il beneficio dei costi più bassi è apparso irresistibile agli occhi degli investitori. Enormi flussi di denaro si sono riversati sui prodotti indicizzati, anche nella loro versione più recente (smart beta). Negli ultimi anni per esempio, la totalità dei nuovi flussi sui prodotti azionari negli Usa si è indirizzata su prodotti passivi, che oggi rappresentano più del 40% della torta totale dei fondi azionari domestici.
Il dialogo tra asset manager e investitori deve mettere al centro il cliente e gli obiettivi che intende raggiungere nel tempo prefissato
Si tratta di un trend inarrestabile? Piano piano la maggior parte dell’industria si avvierà a offrire solo prodotti indicizzati e a basso costo? Il punto non è solo teorico perché il fenomeno mette sotto pressione i profitti di un’industria i cui margini, sia pur ancora elevati, sono in calo rispetto al passato. E la cui capacità di tagliare i costi in maniera strutturale non è storicamente provata. Ma la questione è un po’ più sottile e riguarda una posta ancora più alta, relativa alla ri-definizione del valore stesso che l’industria è in grado di offrire a chi le affida i propri risparmi.
Andiamo per gradi. A tutti gli operatori del settore è noto un semplice ma importante fatto che invece è pressochè sconosciuto a chi non ne fa parte. Ossia che il business degli investimenti ha due facce distinte: l’attività di investimento in sé, finalizzata a realizzare delle buone performance per i clienti. E la componente di business, volta ad accrescere gli asset in gestione. Nel primo caso l’obiettivo è il rendimento del prodotto, nel secondo la scala del business. Si dirà che le due cose sono collegate: migliori le performance per i clienti, maggiore sarà la crescita degli asset. E di solito è in effetti così. Ma non sempre, a volte le cose si complicano. Vediamo perché. Dal lato del business, due sono le variabili che contano: gli asset e le commissioni.
Con la crescita dei prodotti passivi e indicizzati, e la conseguente riduzione delle commissioni medie incassate dagli asset manager, la scala del business è diventata sempre più importante. Quando le commissioni unitarie scendono infatti gli asset in gestione devono salire per mantenere i livelli di profittabilità. Ma perché gli asset possano crescere devono succedere due cose: ci devono essere più prodotti in circolazione e/o i singoli prodotti devono essere in grado di “reggere” maggiori quantità di denaro investito in ognuno di essi. Di qui la proliferazione del numero di prodotti in circolazione: in Europa ci sono più fondi comuni offerti ai clienti che singoli titoli su cui tali fondi possono investire! Il che rende la scelta dei risparmiatori sempre più ardua.
Al crescere degli asset, l’universo dei titoli investibili diminuisce, il costo del trading sale per l’impatto sul mercato, e in generale la capacità di offrire buoni rendimenti ai clienti soffre
Ma è soprattutto sulla dimensione dei prodotti che vogliamo porre l’attenzione: la necessità di far crescere i prodotti verso taglie sempre più grandi, di decine se non centinaia di miliardi per prodotto, può creare dei problemi alle performance. Questo è l’altro piccolo segreto dell’industria, poco noto ai più: una maggior scala è un bene per il business ma spesso un male per i rendimenti dei prodotti.
Al crescere degli asset, l’universo dei titoli investibili diminuisce, il costo del trading sale per l’impatto sul mercato, e in generale la capacità di offrire buoni rendimenti ai clienti soffre. Nell’asset management, in altri termini, ci sono diseconomie di scala. Più i fondi comuni o gli hedge fund diventano grandi in termini di asset, più scende la loro capacità di generare buone performance.
Un altro punto a favore dei prodotti passivi quindi? Non necessariamente. Pensiamo a cosa fa un fondo passivo: investe in ogni momento su tutti i titoli dell’indice, in proporzione alla loro capitalizzazione di mercato. Ossia non si preoccupa se un titolo sia sopravvalutato o meno: il fondo rifletterà fedelmente il “peso” del titolo nell’indice che intende replicare. Quindi per definizione tutti i titoli “sopravvalutati” (rispetto a qualche indicatore fondamentale) tenderanno a essere sovrappesati e viceversa quelli sottovalutati. Esattamente il contrario di quello che cerca di fare un gestore attivo “fondamentale”, ossia di sovrappesare i titoli sottovalutati e sottopesare quelli più cari. Giocandosi proprio con questa strategia le proprie chances di “battere” l’indice.
Il vero problema per i fondi attivi non è quindi che non esistano gestori in grado di fare meglio del mercato, ma che è molto difficile identificarli a priori. Perché la capacità di sovraperformare è legata a molti fattori, non sempre identificabili o stabili. Tra questi ci sono: l’abilità del gestore, una qualità a volte indistinguibile dalla fortuna. Il fatto che la sua “strategia” sia in voga o meno (per esempio i gestori cosiddetti “value” hanno sottoperformato nell’ultimo decennio, mentre quelli “growth” hanno fatto bene, ma le cose si potrebbero invertire di qui in avanti). Oppure ancora la dimensione stessa del fondo, come abbiamo visto.
Per riassumere quanto detto finora: l’industria dell’asset management è principalmente interessata alla crescita degli asset, che oltre una certa dimensione va però a scapito delle performance per i clienti. I gestori passivi offrono prodotti poco costosi, che tendono però a contenere titoli sopravvalutati, e sono pertanto più esposti ai rischi di ribasso. I gestori attivi che “battono i mercati” esistono, ma sono pochi ed è difficile identificarli a priori. Che fare dunque? Rivolgersi altrove?
I prodotti di risparmio gestito continuano a mantenere caratteristiche di diversificazione, trasparenza (anche sui costi) e accessibilità per tutte le tasche
Sicuramente no. Si rischierebbe di buttare il bambino con l’acqua sporca. Infatti i prodotti di risparmio gestito continuano a mantenere quelle caratteristiche di diversificazione, trasparenza (anche sui costi) e accessibilità per tutte le tasche che li rendono tuttora l’alternativa preferibile a tutte le altre, quanto a soluzioni per le esigenze di investimento.
La mia opinione è che la risposta vada ricercata all’interno delle proposte degli asset manager, ma con una ridefinizione della value proposition per il cliente. Il “dialogo” tra asset manager e investitori deve infatti spostarsi da una discussione sui mercati finanziari, sulla possibilità o meno di batterli e sui relativi costi, a una conversazione che metta al centro il cliente stesso e i suoi obiettivi.
Non si parlerà quindi di cose come: che fare ora sul mercato? Qual è il miglior prodotto per questa fase? E’ tempo di prendere profitto? Ma di cose come: quali sono i mei obiettivi in termini di rendimento? Su quale orizzonte temporale? Quanta volatilità sono disposto a sopportare? Sono consapevole che il vero rischio non è la volatilità di mercato ma la probabilità di raggiungere o meno i miei obiettivi? E via dicendo. Non tutti gli operatori del risparmio gestito definiscono il loro successo in base alla capacità di rispondere a quesiti di questo tipo, ma alcuni lo fanno. Il mio suggerimento è di partire da questi.
(*Articolo tratto dal numero di aprile di Investire)
