“Attraverso le tre dimensioni del nostro processo dinamico di asset allocation, osserviamo ora un migliore equilibrio tra elementi positivi e negativi. Il quadro macro è disastroso, ma la risposta delle banche centrali e dei governi per alleviare una parte sostanziale dello shock è stata massiccia”. L’analisi di Florian Ielpo, head of macroeconomic eesearch di Unigestion.
I governi e le banche centrali hanno preso la decisione di stimolare le loro economie e i loro mercati con pacchetti di portata senza precedenti
Il sentiment era fragile ma è migliorato, riflettendo una normalizzazione riguardo la liquidità. Sia la volatilità implicita che quella effettiva sono diminuite in modo significativo in molti mercati. Le valutazioni erano basse, ma ora hanno recuperato la metà del terreno perso dall’inizio della crisi.
Questa normalizzazione rappresenta una boccata di ossigeno per molti, ma sarà la stagione degli utili a fare da giudice, decidendo se queste valutazioni siano eque o meno. Il miglior equilibrio tra macro, sentiment e valutazioni ci porta verso un posizionamento più neutrale della nostra allocazione dinamica di portafoglio.
I segnali recessivi potrebbero essere compensati dagli stimoli. Nelle ultime due settimane ci siamo ‘aggrappati’ alla nostra comprensione della situazione macroeconomica. Analizzando i dati di Cina, Eurozona e Stati Uniti, il quadro è più chiaro.
Da quando è stato attuato il lockdown, il sondaggio sulle aspettative della produzione cinese ha subito un colpo mai visto prima, seguito da vicino da un peggioramento delle aspettative sui consumi e dei principali indicatori.
Secondo le stime di questa settimana, il Pil cinese ha subito una contrazione del 9,8% non annualizzato nel primo trimestre. In linea di massima, la Cina presa singolarmente rappresentava un problema di dimensioni grandi ma pur sempre limitato. Quando il virus si è diffuso tra i suoi partner commerciali, era improbabile che i dati macro cinesi rimanessero inalterati. Il 38% del prodotto del Paese è dovuto alle esportazioni verso il resto del mondo: il 17% Stati Uniti, 15% Europa e 5% Giappone.
Per ciascuno di questi partner, i dati macro che stiamo raccogliendo rivelano un’estrema contrazione che non è ancora stata quantificata. In tre mesi, infatti, la situazione si è evoluta da un’epidemia contenuta, isolata alla sola Cina, ad una pandemia e ad una recessione mondiale.
Ma c’è di più. Ora il 65% dei dati provenienti da tutte le 21 economie che monitoriamo si sta deteriorando. Si tratta di livelli che sono stati osservati a livello globale all’inizio del 1990, nel 2001 e alla fine del 2007, nonché all’inizio del 2011 in Europa. Questa recessione è rapida e ha effetti a catena che devono ancora essere misurati. Non c’è da stupirsi che le commodities cicliche siano ancora in difficoltà nonostante i tagli alla produzione, con l’epicentro della tempesta che si concentra sul petrolio greggio Wti.
I governi e le banche centrali sono probabilmente giunti a una conclusione simile. Entrambi hanno preso la decisione di stimolare le loro economie e i loro mercati con pacchetti di portata senza precedenti. Le iniziative attuali della Fed sono in linea con l’entità dello shock.
Il tasso di crescita della disponibilità di liquidità secondaria negli Stati Uniti riflette l’entità dello stimolo ed è un fattore da non sottovalutare: l’abbondante disponibilità di liquidità è storicamente un fattore positivo nel medio termine per i mercati. Anche i governi europei e la Bce si stanno impegnando attivamente per respingere lo shock macroeconomico.
Il bilancio dell’istituto di Francoforte è aumentato del 12% tra febbraio e marzo, con l’intensificarsi dei rispettivi programmi da parte dei governi. La Fed e la Bce gestiscono attualmente un bilancio rispettivamente di 6 e 5 trilioni di dollari Usa e di 5 miliardi di euro, che insieme rappresentano il 13% del Pil mondiale.
Questo numero aumenterà perché i governi di tutto il mondo avranno bisogno di un contesto di bassi tassi di cambio per un periodo di tempo prolungato. Questo, a nostro avviso, potrebbe compensare una parte significativa dei segnali recessivi a cui stiamo assistendo.
Il sentiment è migliorato. Coerentemente con l’entità della recessione, il sentiment del mercato è peggiorato significativamente nel mese di marzo Tuttavia, il tasso di trasmissione del virus è diminuito in modo considerevole, dal picco del 15% del 27 marzo si è ridotto in modo significativo. Attualmente si aggira intorno al 5%. In secondo luogo, gli interventi della Fed hanno portato a un miglioramento della situazione della liquidità, sebbene permangano elementi di tensione.
Anche il mercato dei commercial paper sta mostrando segni di allentamento delle tensioni della liquidità: I commercial paper a 3 mesi per le imprese non finanziarie si scambiano con un rendimento corrente di 188 pb sopra i tassi swap OIS grazie agli interventi della Fed, avendo raggiunto un picco di 386 pb il 27 marzo. Questo spread ha raggiunto un picco di 606 pb nella prima settimana di dicembre 2008, in quanto i programmi di liquidità della Fed si rivolgevano maggiormente alle istituzioni finanziarie.
Sulla scia della liquidità, anche la volatilità e il posizionamento sono migliorati. L’attuale rally azionario si è verificato con volumi e liquidità insolitamente bassi. Tuttavia, il posizionamento ha smesso di deteriorarsi. Potremmo quindi riassumere i dati del sentiment che stiamo monitorando come segue: il sentiment era pessimo, la Fed è intervenuta e ora è chiaramente migliore, pur senza essere perfetto.
Valutazioni vs stagione degli utili. Per sapere se la situazione è destinata a migliorare, sarà fondamentale seguire con attenzione la prossima stagione degli utili. Con il miglioramento del sentiment, i mercati azionari e del credito hanno registrato forti rendimenti, raggiungendo livelli più elevati e molti si sono chiesti se questo rally sia o meno un “rally da mercato ribassista”.
Gli analisti prevedono attualmente una contrazione dei guadagni del 18% anno su anno per le società S&P 500, una contrazione del 22% nel caso dello Stoxx 600 e una contrazione del 19% per l’indice MSCI World. I mercati non si aspettano che questo crollo persista, con gli attuali livelli di trading che indicano – secondo le nostre stime – una crescita dei guadagni dello 0% nel 2020 per l’S&P 500.
Questo potrebbe accadere se lo shock attuale sarà effettivamente temporaneo e seguito da un forte periodo di ripresa. La nostra analisi dei mercati del credito è simile, in quanto gli spread stanno determinando uno shock contenuto nel 2020, ma con una notevole differenza: gli spread sono sostenuti dalle banche centrali, il che spiega la nostra attuale preferenza per il credito rispetto alle azioni.
Un migliore equilibrio garantisce la neutralità. Le conseguenze della recessione sono state significativamente compensate dalle autorità. Il sentiment si è ripreso sulla scia della loro azione e con la pandemia apparentemente sotto controllo. Le valutazioni stanno entrando in territori neutrali, con l’avvicinarsi della stagione degli utili che potrebbe portare maggiore chiarezza.
