Per decenni il panorama della crescita e dell’inflazione è stato perfetto per il classico portafoglio 60/40, ma dopo la pandemia non è stato più lo stesso. Con le valutazioni delle azioni statunitensi che lasciano poco spazio agli errori e il quadro economico ancora un po’ incerto, vi starete chiedendo che tipo di rendimenti potete aspettarvi da questa strategia nei prossimi dieci anni. Ho quindi analizzato da vicino le prospettive future e le mosse che potreste prendere in considerazione ora.

La previsione dei rendimenti del prossimo decennio per il classico portafoglio 60/40 (cioè il tradizionale “portafoglio bilanciato”, con il 60% di azioni e il 40% di titoli di Stato) non si basa solo sulle valutazioni attuali. Certo, metriche di valutazione più ingenue come i rendimenti di partenza per le obbligazioni e i rendimenti degli utili corretti per il ciclo di Shiller (l’inverso del famoso rapporto prezzo-utili corretto per il ciclo di Shiller, o CAPE) per le azioni possono offrire un discreto punto di partenza, ma sono inadeguate su orizzonti più brevi o quando grandi cambiamenti economici modificano quello che potrebbe essere il “valore equo” a causa di cambiamenti nella crescita o nell’inflazione.

Nell’arco di cinque-dieci anni, la performance di un portafoglio 60/40 è fortemente influenzata da fattori macro come la crescita economica, l’inflazione e i cambiamenti politici. In genere, le azioni prosperano quando l’economia è forte e l’inflazione è modesta, mentre le obbligazioni prosperano in scenari in cui la crescita e l’inflazione si mantengono entrambe tranquille. Pertanto, il punto di forza di un portafoglio 60/40 spesso si allinea con uno scenario “Goldilocks” di buona crescita e bassa inflazione, la combinazione vincente che abbiamo sfruttato per circa 15 anni. Con la sua forte inclinazione verso le azioni, non è sorprendente che i momenti più difficili per questo portafoglio siano quelli in cui la crescita è lenta e l’inflazione soffocante, come abbiamo visto nel 2022.

In altre parole, i rendimenti del 60/40 non dipendono solo dalle valutazioni di partenza, ma anche dall’attuale cocktail di crescita e inflazione.

È qui che la potenza cerebrale di Goldman Sachs si rivela utile: gli analisti della banca hanno sviluppato un metodo per prevedere i rendimenti a lungo termine considerando sia le valutazioni che le condizioni macroeconomiche. Ecco il loro schema:

 

Azioni: I rendimenti totali dell’S&P 500 sono suddivisi come segue:

Rendimenti previsti dell’S&P 500 = Rendimento dei dividendi + Crescita degli utili + Variazione del P/E Shiller.

Goldman inizia allineando la crescita degli utili alla crescita economica nominale, modificandola in base alla redditività aziendale. Affronta le variazioni di valutazione confrontando le valutazioni attuali con un “valore equo”, derivato da una regressione sull’inflazione e sul rendimento del capitale proprio (ROE): il succo è che un’inflazione più bassa e un ROE più elevato aumentano questo valore equo. Se il fair value dei titoli si è spostato stabilmente verso l’alto, grazie al miglioramento dei fondamentali, i livelli di valutazione elevati potrebbero non essere necessari per tornare alle medie storiche. Ciò significa che le azioni potrebbero ancora offrire solidi rendimenti, alimentati dalla crescita degli utili e dei dividendi.

Obbligazioni: Ecco come vengono analizzati i rendimenti dei Treasury USA a 10 anni:

Rendimenti obbligazionari USA a 10 anni previsti = Rendimento obbligazionario USA a 10 anni + Durata * (variazione del rendimento obbligazionario USA a 10 anni).

In questo caso, la duration è la sensibilità dell’obbligazione alle variazioni dei tassi d’interesse, mentre la variazione dei rendimenti viene dedotta stabilendo un valore equo basato su regressioni rispetto alla crescita economica reale (cioè la crescita del prodotto interno lordo, corretta per l’inflazione) e ai tassi d’inflazione stessi. Tassi di crescita economica e di inflazione più elevati si traducono in rendimenti a scadenza più elevati e in rendimenti obbligazionari più bassi, a parità di altre condizioni.

Combinando queste singole previsioni, che tengono conto sia delle valutazioni che delle condizioni macro, è possibile prevedere i rendimenti complessivi per un portafoglio 60/40. La metodologia di Goldman ha dimostrato la sua validità, cogliendo circa l’85% della variabilità dei rendimenti decennali, superando di gran lunga l’utilizzo della sola valutazione, che ha spiegato solo il 58% dei rendimenti sullo stesso orizzonte. Su un orizzonte più breve, di cinque anni, ha battuto la sola valutazione con un margine ancora più ampio.

Quali rendimenti ci si può aspettare per i prossimi dieci anni?

Con le valutazioni azionarie statunitensi a livelli elevati e le valutazioni obbligazionarie che si aggirano intorno alla media, molto dipenderà dalle prospettive generali, che al momento sembrano davvero incerte. Ciò significa che i portafogli potrebbero avere un’ampia gamma di risultati possibili.

Per far fronte a questa incertezza, Goldman Sachs ha applicato il suo modello di previsione a quattro potenziali scenari economici:

Riccioli d’oro. Immaginate un’economia florida, con una crescita annua del 3% (superiore alla media post-2000) e un’inflazione al 2% (leggermente inferiore alla media post-2000). Il rendimento a 10 anni scende, mentre le valutazioni dei titoli rimangono ai livelli attuali.

Riccioli d’oro + spinta dell’IA. Immaginate che l’IA aumenti la produttività, spingendo la crescita annuale al 4%, mentre l’inflazione rimane stabile al 2%. Il rendimento a 10 anni raggiunge un solido 4,9% e le valutazioni delle azioni salgono ulteriormente.

Stagnazione. In questo scenario meno ottimistico, la crescita rallenta all’1,5% e l’inflazione al 2%. Il rendimento a 10 anni scende a circa il 2% e le valutazioni dei titoli scendono a livelli più modesti.

Stagflazione. In questo caso, la crescita rimane debole all’1,5%, ma l’inflazione sale al 6%. Questo spinge il rendimento a 10 anni ancora più in alto e le valutazioni dei titoli azionari decisamente più in basso.

Ecco cosa potrebbe significare per i rendimenti:

Ottimismo: dal 7% al 10% all’anno in un ambiente Goldilocks.

Nello scenario Goldilocks, ci si aspetta che le azioni salgano del 10% all’anno se l’economia è in fermento e fino al 12% se l’AI dà una forte spinta alla produttività. Le obbligazioni potrebbero contribuire con un rispettabile 4% o 5%, attenuando i contraccolpi delle azioni e portando i rendimenti del portafoglio 60/40 a circa l’8%, o quasi al 10% con un po’ di magia dell’intelligenza artificiale.

L’aspetto interessante è che solo il mix ultra-ottimistico Goldilocks + AI potrebbe raggiungere i massimi storici di rendimento per un 60/40 (colonna all’estrema destra del grafico). Questo perché le elevate valutazioni delle azioni statunitensi probabilmente attenueranno qualsiasi guadagno eccessivo. Inoltre, una crescita robusta manterrebbe i tassi d’interesse alti, il che significa che i prezzi delle obbligazioni non subirebbero un grande rialzo.

Cautela: dal 3% al 5% all’anno in un contesto di stagnazione o di stagflazione.

Se l’economia è in una situazione di stagnazione o di stagflazione, dovrete aspettarvi rendimenti annui compresi tra il 3% e il 5%. La stagflazione potrebbe far scendere i rendimenti azionari ad appena il 3%, mentre le obbligazioni non farebbero molto meglio come copertura. E questo potrebbe comportare dei cali potenzialmente bruschi nel vostro mix di investimenti. I rendimenti in termini reali – al netto dell’inflazione – sarebbero probabilmente negativi. La stagnazione (cioè bassa crescita e bassa inflazione) potrebbe ridurre i guadagni azionari al 4% circa, ma i rendimenti obbligazionari potrebbero raggiungere il 6% circa con il calo dei tassi d’interesse. In questi scenari più difficili, il 60/40 potrebbe veder dimezzare i rendimenti rispetto alla sua media di lungo periodo.