Il mercato obbligazionario torna al centro della scena. Dopo anni nei quali l’attenzione degli investitori è stata monopolizzata soprattutto dalle Borse, il deciso aumento dei rendimenti governativi sta modificando gli equilibri tra le diverse asset class e, soprattutto, il modo in cui vengono costruiti i portafogli. Il movimento non riguarda un singolo Paese: dagli Stati Uniti all’Europa, fino al Giappone e al Regno Unito, il costo del debito pubblico si mantiene su livelli che non si osservavano da molto tempo.
Negli Stati Uniti il Treasury decennale si muove intorno al 4,80%, mentre il trentennale viaggia nell’area del 5,27%. Il biennale resta invece vicino al 4,37%. La struttura della curva americana racconta bene il cambiamento in corso: il mercato richiede una remunerazione particolarmente elevata per immobilizzare capitale sulle scadenze lunghe, segnale che le incognite sull’inflazione, sulla politica fiscale e sull’enorme quantità di debito da rifinanziare continuano a pesare sulle valutazioni.
La questione non riguarda soltanto le prossime decisioni della Federal Reserve. Sul tratto breve della curva incidono soprattutto le aspettative sulla politica monetaria; sulle scadenze più lunghe acquistano invece maggiore importanza le prospettive di inflazione, crescita economica, deficit e sostenibilità delle finanze pubbliche. È proprio qui che si concentra una parte crescente dell’attenzione degli investitori.
Il fenomeno attraversa l’Atlantico. Il Bund tedesco decennale si colloca attorno al 3,4%, un rendimento impensabile soltanto pochi anni fa. Anche i titoli italiani risentono della pressione esercitata dal rialzo generalizzato dei rendimenti internazionali. Per il Btp, quindi, la lettura non può limitarsi alle condizioni dei conti pubblici italiani: una parte importante del movimento nasce dalla rivalutazione globale del prezzo del denaro e del premio richiesto dagli investitori per detenere debito a lunga scadenza.
È un cambiamento che ha conseguenze dirette anche per le scelte di investimento. Con rendimenti governativi tornati su livelli elevati, le obbligazioni ricominciano infatti a rappresentare una vera alternativa alle azioni. L’investitore non è più costretto ad aumentare significativamente il rischio di portafoglio per ottenere rendimento. Titoli governativi e obbligazioni societarie di buona qualità possono offrire flussi cedolari interessanti e, qualora in futuro i rendimenti scendessero, anche potenziali guadagni in conto capitale.
La contropartita è una maggiore sensibilità alla duration. Rendimenti elevati non significano automaticamente prezzi stabili: sulle scadenze lunghe anche variazioni relativamente contenute dei tassi possono produrre oscillazioni significative delle quotazioni. È quindi tornata centrale la gestione delle scadenze. Accorciare la duration riduce la volatilità, mentre allungarla significa assumersi maggiormente il rischio legato all’evoluzione futura dell’inflazione e delle politiche monetarie in cambio di rendimenti oggi più generosi.
Per l’Europa il passaggio è particolarmente significativo. Per molto tempo famiglie e investitori istituzionali hanno dovuto convivere con rendimenti estremamente bassi, quando non negativi. Oggi lo scenario è capovolto. La componente obbligazionaria può nuovamente svolgere contemporaneamente una funzione di reddito e di diversificazione, anche se la volatilità degli ultimi mesi dimostra che il reddito fisso non può più essere considerato sinonimo di assenza di rischio.
C’è poi un effetto che va ben oltre il mercato dei bond. Rendimenti governativi elevati aumentano il tasso utilizzato dagli investitori per valutare praticamente tutte le attività finanziarie. Le società con valutazioni molto generose e utili attesi soprattutto nel lungo periodo diventano più sensibili al rialzo dei tassi, mentre imprese capaci di produrre cassa nell’immediato possono risultare relativamente più resistenti. Il movimento dei Treasury e dei Bund finisce quindi per influenzare direttamente anche le Borse.
La vera partita dei prossimi mesi sarà capire dove si collocherà il nuovo livello di equilibrio dei rendimenti. Se le pressioni inflazionistiche dovessero attenuarsi, i prezzi obbligazionari potrebbero trovare sostegno. Se invece inflazione e deficit continuassero a preoccupare gli investitori, soprattutto le scadenze lunghe potrebbero restare sotto pressione.
Per chi investe cambia dunque la domanda fondamentale. Non si tratta più soltanto di stabilire quanto spazio assegnare alle obbligazioni, ma di decidere quale scadenza scegliere e quanto rischio di tasso assumere. Dopo un lunghissimo periodo nel quale il rendimento era diventato una risorsa rara, il reddito fisso è tornato a offrire opportunità. E proprio per questo è tornato anche a richiedere selezione, disciplina e attenzione alla durata.
